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3047798688@qq.com记者丨宁晓敏 见习生丨 屠玲
出品丨鳌头财经（theSankei）
春节前，A股市场白酒板块开始回调持续活跃，数据显示，白酒概念板块近一月涨幅1.95%。而值得注意的是，虽然A股白酒上市公司数量达到20家，但自2016年金徽酒（603919.SH）首发上市之后，A股市场就再无新人入场，此前不少酒企纷纷谋求A股上市，均半道折戟。当A股市场难以入局之下，港股市场就顺理成章成为欲想上市酒企们的新标的之选。1月13日，成立源于2003年的白酒公司珍酒李渡集团有限公司（简称“珍酒李渡”）向港交所递交了招股书，拟香港主板上市。然而，问题接踵而来，在白酒行业存量趋势市场的博弈中，珍酒李渡业绩如何？此次冲击“港股白酒第一股”能否一帆风顺吗？
高端化下成本蚕食利润竞争力相对较弱弗若斯特沙利文数据显示，中国白酒行业的市场规模预期自2022年的6211亿元增加至2026年的7695亿元，复合年增长率仅为5.5%，低于我国社会消费品零售总额6%左右的增速。国内白酒行业从增量市场进入存量市场已成行业共识，仅仅依仗大规模走量的打法显然已不奏效，只能在中高端市场的价格层面上寻找更多的增量。但是，以“高价、高利润”打入市场自然也代表着较高的成本投入且时间周期长，效果有待市场检验。实际上，行业的现实问题同样还出现在珍酒李渡身上。近些年，珍酒李渡调整产品结构，不断夯实中高端路线。公开报道，2022年，珍酒李渡就曾多次举办了高端品鉴会、宴席和会议。比如，在华南区域，珍酒通过海量小型品鉴会精准触达中高端酱香酒消费人群近40万人次；通过“珍酒评鉴会”触达企业中高层管理者近1.8万人次等。高端化进阶，让公司销售费用持续走高。报告期内（2020年-2021年及2022年前三季度），公司销售费用分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比重从16.8%上升到23.1%。珍酒李渡不断锚定高端化，周期长，投入大，压制了毛利率的走高。报告期内，公司销售毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，几乎没有增长，对比同行更是逊色不少。与此同时，珍酒李渡高端产品毛利率更是从67.7%下降至64.7%；次高端产品毛利率也从66.8%下降至63.7%。据鳌头财经统计，以全国性名酒为例，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）2022年前三季度的毛利率分别高达91.87%、75.97%、74.54%、86.78%。即使对标区域性白酒，珍酒李渡整体毛利率也偏低。比如，今世缘（603369.SH）、口子窖（603589.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）2022年前三季度的毛利率分别为74.52%、74.43%、79.82%。销售成本持续走高、毛利率低位徘徊，致使珍酒李渡盈利能力被削减。招股书显示，2022年前三季度，公司实现营收42.49亿元，同比增长18.24%；净利润7.12亿元，同比下降8.83%。其中，核心品牌珍酒对营收贡献占比较去年同期的65.8%降至65%，下降了0.8个百分点。
值得注意的是，作为公司向消费者销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品李渡品牌，即使价格不菲，但近些年由于规模较小，对珍酒李渡的营收贡献仍有限。招股书显示，2021年李渡品牌实现营收6.5亿元，对总营收的贡献率从2020年的15.0%下降至12.7%。由此分析可看出，在综合竞争力上，珍酒李渡恐不会体现出全面的优势，而是高度依赖单一产品。
一边存货积压待消化一边募资扩产能鳌头财经还注意到，整个珍酒李渡的存货快速飙升。招股书显示，2020-2021年，珍酒李渡存货结余从17.37亿元增长至36.49亿元，增幅高达110.07%。到2022年前三季度，珍酒李渡本期存货结余为48.84亿元，同比增长13.08%。对于珍酒李渡来说，它的挑战还不仅是存货，其经营成本居高不下，也降低了公司的竞争力，其中生产材料成本和包装物料成本也有放大的趋势。一般而言，该两项成本为白酒企业主要成本项，而珍酒李渡这两项指标合计占比在报告期内分别高达64.7%、64.7%和61.6%。可以说，生产材料成本和包装物料成本的居高不下，一定程度上也说明珍酒李渡对供应商议价能力不强。此外，从白酒行业的市场格局来看，“一超多强”局面仍在持续，前5大酒企占据着80%以上的市场份额。贵州茅台与五粮液以其强大的抗风险能力，牢牢占据市场绝对地位。2022年前三季度，贵州茅台营收达897.86亿元，五粮液营收为557.8亿元。珍酒李渡也意识到自身体量较小，在IPO募集资金用途第一项就重点提及了产能扩张计划。招股书显示，截至最后实际可行日期，珍酒李渡已开始扩建三个现有生产基地，以及正在建设一个新生产基地。这些计划项目预计于2024年前使其自身产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。考虑到白酒市场产能过剩，市场竞争激烈，头部酒企牢牢把控大部分市场份额，而珍酒李渡在本就存货积压待消化和成本端口承压下，能否有效消化这部分扩张的产能仍有待观望。
资本加持下吴向东打造千亿白酒帝国招股书股权结构显示，创始人、董事会主席兼控股股东吴向东通过珍酒控股公司，全资持有珍酒李渡81.3%股权，为公司实际控制人。Zest Holdings为公司第二大股东，持有公司16.21%的股权。
实际上，吴向东的白酒战略布局进阶之路还远不止于此。拉长周期来看，早在2000年，吴向东就创立了金六福白酒品牌，实现口碑业绩双丰收。而后又在2005年，成立了既卖自家酒，也出售代理品牌的高端酒行“华致酒行”，并作为全国最大酒类分销渠道，于2019年顺利登陆创业板，成为A股酒类流通第一股。财报数据显示，华致酒行2021年营收74.6亿元，同比增长50.97%；净利润6.88亿元，同比增长80.98%。不过，华致酒行2022年的压力显现，业绩明显下滑。根据华致酒行2022年三季度报告， 2022年前三季度营业收入为74.8亿元，比上年同期增长25.26%；归属于上市公司股东的净利润为3.54亿元，比上年同期下滑39.14%。据不完全统计，从2001年到2009年，吴向东通过收购模式组建了湖南湘窖酒业有限公司、黑龙江省玉泉酒业有限责任公司、陕西省太白酒业有限责任公司、贵州珍酒酿酒有限公司等多家酒业公司。如今，吴向东仍没有放缓进一步打造“白酒帝国”的步伐。不仅将旗下珍酒、李渡、金东酱酒、湘窖四大酱酒资产全部完成注入珍酒控股，而且还公开表示，将继续保持投资强度和建设速度来完成后期酒厂扩产及新建项目。由此来看，我们也不难预见如珍酒李渡顺利在港上市，一方面会与创业板上市的华致酒行形成互补关系整合自身白酒行业产业链，打通研、产、销环节，为业绩增长提供了一条新路径。另一方面也会有效扩充千亿白酒帝国版图，为后期长远发展排兵布阵。其究竟能走多远，鳌头财经将持续关注。
