估值接近十年低点 “硅王”通威值得加仓了？

　　过去几年，在全球气候变暖及化石能源日益枯竭的大背景下，能源转型趋势势不可挡，并且光伏发电2020年已实现平价上网，光伏产业迎来了历史性最佳发展机遇期，全球光伏新增装机量快速爆发并不断超预期，能源革命的宏伟愿景似乎正在快步走向现实。

　　但在终端装机不断刷新行业发展速度的同时，大量行业内外的资金也在“疯狂”涌入行业，集中大批量的投资使光伏似乎在当前及未来一段时间将进入产能阶段性过剩时期，而多晶硅环节又似乎将从2024年Q1开始持续成为过剩程度最大的环节。据某券商研究所的数据显示，2023年和2024年全球组件需求预测分别为525GW和645GW，而2023年年底硅料、硅片、电池、组件名义产能将分别达到285.9万吨、963.5GW、1007.1GW、958.1GW，2024年底这一数据将分别达到358.8万吨、1228GW、1315.1GW、1172.1GW。

　　那么在此背景下，光伏产业，尤其是以“硅王”通威为代表的多晶硅企业还有投资价值吗？我们不禁要问几个问题。

　　一、首先，测算出来的过剩有几分会变成现实的过剩？

　　此轮下行周期与过去的下行周期有明显不同。2011-2012年光伏行业下行周期属于量缩价跌模型，即需求由于政策原因阶段性放缓，终端需求端的问题带来产业链价格调整下行，行业缩量价跌。而这一轮下行周期明显属于供给放量模型，即供给由于市场行情刺激带来产能大幅释放，供给端增幅远超需求增幅，带动产业链价格下行，行业放量价跌。当前在供需放量模型下，增量供给的落地是最大变量，硅料环节有较大的技术工艺壁垒，且投资重，扩产周期长，爬坡难度高，成本曲线较为陡峭，许多规划产能不一定能如期落地。今年以来，已经有多个硅料新项目出现了不同程度的延期，9月行业内还有一些项目出现了不同程度的事故，影响了当月产量。所以明年亦或是将来，能够真正从规划产能变成现实释放的产量，实际上整个行业都还有较大不确定性，这也将成为影响硅料环节未来竞争格局的重要因素。如果明年硅料释放量不及预期，硅料环节的严重过剩之说或许将不再成立。

　　二、其次，本轮下行周期中多晶硅相比其他环节的格局又如何？

　　多晶硅环节是主产业链的最上游，具有化工属性，相较下游环节产能弹性更小，从历史来看周期性也相对更明显，即一般在行业上行时毛利率上涨幅度最大，在行业下降时毛利率下降幅度也最大，比如2011-2012年欧美双反叠加补贴退场，出口崩溃，多晶硅一度从行业盈利最多跌至行业亏损最多。但本轮周期呈现出明显的供需均放量的背景，硅料环节新产能落地预期、产业链各环节企业竞争力差异情况、产业链各环节产能集中度情况、产业链各环节企业承受亏损的能力等诸多方面因素都或将成为未来硅料环节收益变化的潜在正面变量因素，其最终结果也或将超出大家的预期。

　　首先，不同于其他环节单个项目投资规模小，进入门槛低，企业跨界相对容易，多晶硅环节头部企业集中，项目规模大，企业之间的成本差异显著大于其他环节企业之间的成本差异，这将导致在面临相似的过剩压力时，多晶硅环节企业的优势产能相比于其他环节的优势产能具有更强的盈利能力。

　　其次，多晶硅环节单体项目投资大，资金需求大，无法调整稼动率等特点，也对企业资金实力提出要求更高，企业一旦陷入现金成本亏损，将造成相对其他环节企业更大的现金流压力。并且当前硅料环节新进入者面临的资金压力本身已经大于其他环节新进入者，故当各环节严重过剩时，多晶硅环节的产能出清速度预期将快于其他环节，进而提振硅料环节的盈利能力。

　　最后，从产能集中度的角度来看，当前及未来几年多晶硅环节的环节CR5集中度相对其他环节依然具有明显领先，在各环节均处于相对过剩的阶段，更高的集中度将带来更强的议价能力，也将带来更强的利润留存能力。

　　从上面几点来看，在本轮以需求快速释放为底色的新周期中，我认为多晶硅环节还是具有多种打破一般周期规律的潜在正面因素，或将改变未来产业链环节利润格局。

　　三、通威当前的价格，在硅料环节中还有投资价值吗？

　　最后，回到我们最关心的问题，以通威现在1200多亿的市值，值得买吗？

　　根据公司中报披露的信息，当前公司多晶硅产能42万吨，硅片产能15GW，电池产能90GW，组件产能55GW，还布局了大量的上游工业硅和下游电站。在硅料环节，公司现在平均生产成本低于4万元/吨，大幅领先行业，在三季度处于近几年价格历史性低位的阶段，公司硅料每吨也至少有1万多的利润，这还没有考虑公司在N型硅料方面的规模优势。按照通威目前的建设进度，2024年底通威多晶硅产能至少达到82万吨，后续即使按照公司公告的24-26年规划80-100万吨产能的中间数90万吨计算，如果硅料市场价格维持在7万元左右，公司仅硅料环节的利润就会超过150亿，再考虑上面提到的多晶硅环节的种种潜在证明因素均有可能进一步给通威带来利好，以及公司在硅片、电池、组件和饲料等方面的利润空间，结合公司当前PB估值已经接近近十年低点，我判断通威现在是值得投资和加仓的。